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　　一、行業(yè)概述

　　園林綠化是指充分利用城市自然條件、地貌特點(diǎn)和基礎(chǔ)種植。城市按國家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)劃設(shè)計(jì)的各級(jí)、各類園林綠地用具有地方特色和特性的園林植物最大限度地覆蓋起來，并以一定的科學(xué)規(guī)律加以組織和聯(lián)系，使其構(gòu)成有機(jī)的系統(tǒng)。園林綠化不僅是對城市中原有的自然環(huán)境部分的合理維護(hù)與提高，通過人工重建生態(tài)系統(tǒng)的系列措施和模擬自然的園林設(shè)計(jì)手段，園林綠化更是在城市這個(gè)人工環(huán)境中對自然環(huán)境的再創(chuàng)造，是對園林植被(花、草、樹木)這種能夠塑造自然空間的資源在城市人工環(huán)境中的合理再生、擴(kuò)大積蓄和持續(xù)利用。

　　二、行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

 

　　三、行業(yè)投資分析

　　園林行業(yè)是環(huán)保行業(yè)的子行業(yè)，主要提供市政和房地產(chǎn)園林設(shè)計(jì)、施工和苗木。A股上市中東方園林、棕櫚園林、普邦園林、鐵漢生態(tài)、蒙草抗旱和嶺南園林是該行業(yè)的代表性企業(yè)，產(chǎn)品和業(yè)務(wù)具有高度的相似性，具有可比性。本報(bào)告中，行業(yè)是指以上述6家公司代表的園林子行業(yè)，子行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢以上述6家公司的數(shù)據(jù)代表進(jìn)行分析：典型公司是指上述6家公司。

　　1.園林行業(yè)財(cái)報(bào)分析

　　1.1園林行業(yè)成長性分析：由超高速發(fā)展進(jìn)入較快發(fā)展階段

　　園林行業(yè)主要成長性指標(biāo)分析

　　(1)營業(yè)收入增速持續(xù)大幅度減緩至13年的28%水平。近四年，行業(yè)營業(yè)收入增速逐年遞減。13年6家上市公司的平均營業(yè)收入達(dá)到24.51億元，同比增長27.69%。(2)凈利潤增幅減緩幅度超過營業(yè)收入增減幅度。近四年，凈利潤增速逐年大幅降低，13年6家公司的平均凈利潤3.44億元，同比增長22.25%，增幅較上年減少18個(gè)百分點(diǎn)。(3)資產(chǎn)增速逐年降低。13年，6家上市公司平均凈資產(chǎn)49億元。同比增長56.51%

　　行業(yè)成長性結(jié)論：園林行業(yè)經(jīng)歷了過去2010-2012年的超高速發(fā)展之后，開始進(jìn)入到較為平穩(wěn)的快速發(fā)展階段。主要原因在于：(1)園林行業(yè)中的市政園林因?yàn)榻陙淼胤秸?cái)政綠化支持縮減導(dǎo)致市場需求減緩(2)園林行業(yè)中的房地產(chǎn)園林因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資和施工面積增速的降低導(dǎo)致該部分市場需求減少(3)上市公司大多在09-12年上市，導(dǎo)致該期間資產(chǎn)和營業(yè)收入超高速增長，隨著IPO資產(chǎn)增厚效應(yīng)消退，增速開始變得平緩。

　　表一：園林行業(yè)主要成長性財(cái)務(wù)指標(biāo)列表

		2009	2010	2011	2012	2013
營業(yè)收入（百萬元）	總計(jì)	2572.15	4880.47	8675.20	11517.19	14706.71
	平均	428.69	813.41	1445.87	1919.53	2451.12
	yoy		89.74%	77.75%	32.76%	27.69%
凈利潤 （百萬元）	總計(jì)	332.33	666.11	1205.30	1685.80	2060.86
	平均	55.39	111.02	200.88	280.97	343.48
	you		100.44%	80.94%	39.87%	22.25%
資產(chǎn) （百萬元）	總計(jì)	2977.14	5673.95	10823.22	18629.74	29158.04
	平均	496.19	945.66	1803.87	3104.96	4859.67
	you		90.58%	90.75%	72.13%	56.51%
所有者權(quán)利（百萬元）	總計(jì)	1878.06	3879.41	6247.60	9600.28	13186.27
	平均	313.01	646.57	1041.27	1600.05	2197.71
	yoy		106.56%	61.04%	53.66%	37.35%

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　1.2盈利能力分析：盈利能力穩(wěn)定

　　園林行業(yè)主要盈利指標(biāo)分析。(1)毛利率基本穩(wěn)定。行業(yè)毛利率近4年基本保持在31%左右的適中水平，毛利率波動(dòng)較小。(2)凈利率基本保持穩(wěn)定。行業(yè)凈利率近4年基本保持在14%左右的水平，凈利率波動(dòng)較小。(3)三費(fèi)率基本保持穩(wěn)定。(4)ROE水平略有降低。

　　行業(yè)盈利性結(jié)論：(1)盡管面臨著成本上升和行業(yè)競爭加劇的不利影響，但是行業(yè)盈利性保持著很強(qiáng)的穩(wěn)定性。(2)相比較其他子行業(yè)，園林行業(yè)近30%的毛利率和14%的凈利率水平較低，其下降空間小，但受競爭加劇影響，其提升空間也不大。

　　表2：園林行業(yè)毛利率、凈利率、三費(fèi)率和ROE列表。

	2009	2010	2011	2012	2013
毛利率（%）	28.18	30.21	31.46	31.28	30.67
凈利潤率（%）	12.92	13.65	13.89	14.64	14.01
三費(fèi)率（%）	8.85	9.08	9.65	9.99	10.58
ROE（%）	17.70%	17.17	19.29	17.56	15.63

　　1.3資金狀況：應(yīng)收賬款問題較嚴(yán)重

　　園林行業(yè)應(yīng)收賬款分析。(1)應(yīng)收賬款(應(yīng)收賬款=應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款)規(guī)模較大。近2年應(yīng)收賬款占資產(chǎn)的比例達(dá)到25%，應(yīng)收款項(xiàng)占營業(yè)收入的比例達(dá)到40%。如果應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回，應(yīng)收款項(xiàng)將可能成為較大規(guī)模的壞賬，將會(huì)嚴(yán)重拖累行業(yè)的正常運(yùn)營和業(yè)績增長。(2)應(yīng)收款項(xiàng)同比增速過快。2012年，行業(yè)應(yīng)收賬款增速由2011年的116.55銳減至47.92%，但是13年，該增速上升至56.77%

　　圖1：園林行業(yè)近5年應(yīng)收款項(xiàng)

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　圖2：園林行業(yè)應(yīng)收賬款增長率

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　2.園林行業(yè)典型公司對比分析

　　2.1規(guī)模及成長性對比

　　營業(yè)收入規(guī)模對比：以13年?duì)I業(yè)收入計(jì)算，6家典型公司營業(yè)收入規(guī)?？煞譃槿齻€(gè)檔次：(1)40-50億元：東方園林和棕櫚園林;(2)10-30億元:普邦生態(tài)和鐵漢生態(tài);(3)5-10億元：嶺南園林和蒙草抗旱

　　營業(yè)收入增速對比：(1)以營業(yè)收入近三年復(fù)合增長率為標(biāo)準(zhǔn)，鐵漢生態(tài)和東方園林的成長性最好;鈴南園林和蒙草抗旱成長性最差。其中鐵漢生態(tài)近2年?duì)I業(yè)收入增速下滑幅度最大，嶺南園林最小。

　　凈利潤增長率比較:(1)以近三年的符合增長率為標(biāo)準(zhǔn)普邦園林成長性最好，其次是鐵漢生態(tài)和東方園林;蒙草抗旱和嶺南園林最差

　　成長性結(jié)論：上市公司規(guī)模和成長性并未體現(xiàn)出明顯的反向關(guān)系，東方園林、鐵漢生態(tài)成長最好，其次是棕櫚園林和普邦園林，蒙草抗旱和嶺南園林成長性最差。

　　表3：

　　表3 營業(yè)收入 單位:百萬元

序號(hào)	證券名稱	2010		2011		2012		2013
		規(guī)模	增速%	規(guī)模	增速%	規(guī)模	增速%	規(guī)模	增速%
1	東方園林	1453.53	148.86	2910.11	100.21	3938.30	35.33	4973.64	26.29
2	棕櫚園林	1290.43	95.67	2493.50	92.79	3192.99	28.03	4297.30	34.59
3	普邦園林	860.90	66.75	1308.64	52.01	1850.81	41.43	2393.43	29.32
4	鐵漢生態(tài)	416.13	64.20	825.17	98.30	1204.26	45.94	1489.90	23.72
5	嶺南園林	492.41	57.21	637.99	29.56	702.81	10.16	805.39	14.60
6	蒙草抗旱	367.06	49.42	499.80	36.16	628.00	25.65	747.06	18.96

　　數(shù)據(jù)來源:wind

　　表4 凈利潤 單元：百萬元

序號(hào)	證券名稱	2010		2011		2012		2013
		規(guī)模	增速%	規(guī)模	增速%	規(guī)模	增速%	規(guī)模	增速%
1	東方園林	258.01	208.13	452.73	75.47	689.89	52.38	898.97	30.31
2	棕櫚園林	168.48	117.05	289.44	71.80	331.32	14.47	422.11	27.40
3	普邦園林	48.67	-8.57	168.14	245.47	240.19	42.85	305.20	27.07
4	鐵漢生態(tài)	64.59	30.03	140.25	117.13	215.10	53.37	234.05	8.81
5	嶺南園林	61.11	73.65	73.29	19.93	82.53	12.60	96.63	17.08
6	蒙草抗旱	65.26	98.49	81.44	24.80	126.77	55.66	103.91	-18.03

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　3.行業(yè)發(fā)展趨勢分析

　　3.1行業(yè)增長驅(qū)動(dòng)力：城鎮(zhèn)化依舊是最大驅(qū)動(dòng)力

　　黨的十八大后關(guān)于生態(tài)建設(shè)的規(guī)劃和政策正在陸續(xù)推出，園林行業(yè)進(jìn)入以生態(tài)建設(shè)為主導(dǎo)的新一輪高速發(fā)展期。對比國際先進(jìn)園林經(jīng)驗(yàn)，我國園林綠化建設(shè)方興未艾，未來有幾十年的高速發(fā)展空間。其中市政園林方面，政府投入逐年增加;地產(chǎn)園林方面，比照發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，城鎮(zhèn)化超過70%之前，住房建設(shè)規(guī)模將保持增長，地產(chǎn)園林將穩(wěn)定發(fā)展。

　　新城鎮(zhèn)化建設(shè)、新農(nóng)村建設(shè)、文化旅游景區(qū)、礦產(chǎn)修復(fù)景觀化、濕地公園、濱水公共景觀、城市水系治理、水利設(shè)施景觀燈諸多復(fù)合新型園林業(yè)務(wù)更多涌現(xiàn)，創(chuàng)造了新的增量需求。

　　3.2行業(yè)競爭格局：市場集中度低

　　根據(jù)住房個(gè)城鄉(xiāng)建設(shè)部數(shù)據(jù)，截止2013年12月，全國共有園林綠化一級(jí)資質(zhì)企業(yè)約800家。根據(jù)《2013園林行業(yè)分析報(bào)告》，目前全國擁有資質(zhì)的園林企業(yè)約為1.6萬家。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年我國園林行業(yè)處于充分競爭但市場集中度較低的階段，全國氛圍內(nèi)跨區(qū)域經(jīng)營的大型企業(yè)較少。目前園林50強(qiáng)市場份額合計(jì)約占15%左右。當(dāng)前我國園林行業(yè)集中度較低，企業(yè)實(shí)力和經(jīng)營規(guī)模偏小，任何一家園林企業(yè)占整個(gè)市場的份額均不高。行業(yè)內(nèi)尚未出現(xiàn)能夠主導(dǎo)國內(nèi)市場格局的大型企業(yè)。

　　截止目前已上市的6家園林類公司東方園林、棕櫚園林、普邦園林、鐵漢生態(tài)、蒙草抗旱、嶺南園林，其中2013年?duì)I業(yè)收入規(guī)模分別為49.73億元、42.97億元、23.93億元、14.9億元.8.05億元。生態(tài)建設(shè)行業(yè)集中度仍然較低，龍頭企業(yè)將迎來高速成長良機(jī)。在行業(yè)集中度逐步提高的過程中，獲得資金支持的上市公司將獲取行業(yè)歸模擴(kuò)大和市場份額提高的雙重利好，迎來發(fā)展良好機(jī)遇。

　　4.園林版塊估值分析及投資策略

　　4.1版塊相對估值

　　PE估值大幅下跌部分包含了樓市衰退的預(yù)期。14年來，版塊PE出現(xiàn)連續(xù)大幅度下降，一方面因?yàn)橹行“搴蛣?chuàng)業(yè)板市場估值系統(tǒng)性下跌原因，另一方面由于房地產(chǎn)市場14年開始就不斷傳出負(fù)面消息，房地產(chǎn)行業(yè)崩盤論開始蔓延，引發(fā)了市場對地方土地財(cái)政的擔(dān)憂，房地產(chǎn)行業(yè)是園林行業(yè)最大驅(qū)動(dòng)力，市政園林有賴與土地財(cái)政，房地產(chǎn)園林與房地產(chǎn)行業(yè)景氣度相關(guān)。除嶺南園林和蒙草抗旱外，其他園林上市公司動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)處于較低水平。主要上市公司14年動(dòng)態(tài)市盈率大約為14-15倍。15年動(dòng)態(tài)市盈率大約為10.12倍。

　　4.2投資策略

　　政策支持和行業(yè)成長性是該板塊的長期投資價(jià)值的基礎(chǔ)。園林行業(yè)直接擔(dān)負(fù)著美麗中國的重任，政策對行業(yè)的支持態(tài)度明確肯定。盡管14年開房地產(chǎn)行業(yè)面臨著衰退風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)投資、新開工面積和施工面積增速下滑的可能性較大，但是城鎮(zhèn)化尚未結(jié)束，而且如果房地產(chǎn)景氣度下滑過于厲害，地方政府松綁房地產(chǎn)調(diào)控的可能性就越大，目前已經(jīng)有個(gè)別城市開始放松地產(chǎn)調(diào)控政策。在政策和城鎮(zhèn)化雙重推動(dòng)下，園林行業(yè)依舊可以延續(xù)保護(hù)較快的增長。

　　版塊估計(jì)安全邊際較高。園林版塊估值經(jīng)過前期的大幅度下滑，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以較大程度釋放。目前園林版塊的動(dòng)態(tài)估值已進(jìn)入較低的區(qū)間，部分個(gè)股股價(jià)已在歷史低點(diǎn)，如果中小板和創(chuàng)業(yè)板不在出現(xiàn)大幅下跌，園林版塊估值進(jìn)一步大幅下跌的可能性較小，版塊估值安全邊際較高。

　　5.風(fēng)險(xiǎn)提示

　　(1)政策執(zhí)行力達(dá)不到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。主要是政府資金不到位引起的投資無法及時(shí)跟進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(2)房地產(chǎn)行業(yè)14年存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。14年樓市衰退跡象明顯，二房地產(chǎn)是園林行業(yè)主要推動(dòng)力。

　　(3)應(yīng)收款項(xiàng)占比較大。應(yīng)收款項(xiàng)占比較大直接導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺，一些項(xiàng)目將無法正常展開。

　　(4)天氣等自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)。園林行業(yè)較大程度依賴自然天氣，災(zāi)難性的自天氣將會(huì)對園林行業(yè)造成較大影響。

　　本報(bào)告數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所、深圳證券交易所等公開信息。